ההסכם של נאסד"ק להשקיע 100 מיליון דולר ב-Payward, חברת האם של Kraken, מוסיפה השקת מעקב מתוכננת לדחיפה לשווקים סמליים ותמיד פועלים. יום אחד קודם לכן, Citadel Securities ביקשה מהרגולטורים בארה"ב לשמור מוצרים קשורים לחברות ציבוריות, כולל חוזי אירועים צמודים למניות ונגזרות נצחית, בתוך תחום הרשות לניירות ערך.
יחד, שני המהלכים חושפים את השער הפונה לשווקים התמידיים. המוצרים השנויים במחלוקת משתמשים במניות של חברות ציבוריות, במחירים או במדדים פיננסיים מדווחים כנקודות ייחוס. הסיווג המשפטי שלהם מעצב את נתיב הרישום, הגישה לשוק והגנת המשקיעים. הטכנולוגיה של נאסד"ק יכולה לעזור ל-Payward לנטר את המסחר בקריפטו, מניות, מניות סמליות, חוזים עתידיים ואופציות, אבל היא לא יכולה להחליט מהו מוצר לפי החוק הפדרלי.
נאסד"ק אמרה ב-10 בספטמבר כי זרוע המיזם שלה הסכימה להשקיע 100 מיליון דולר ב-Payward. ההודעה מתארת הסכם להשקעה, לא עסקה שהושלמה.
החברות גם הודיעו כי Payward תאמץ מעקבים של נאסד"ק בכל תיק זירות המסחר שלה. מהדורת המשקיעים של נאסד"ק מציינת קריפטו, מניות, מניות סמליות, חוזים עתידיים ואופציות כסוגי הנכסים המכוסים.
זהו כיסוי רחב של מקום, אבל פירוט היישום שנחשף הוא דק. נאסד"ק לא מסר תאריך פריסה ולא אמר אם המערכת של Payward תשלב מסחר במקומות שלה עם נתוני הזמנות וסחר משוק המניות הבסיסי בארה"ב.
החשש של מצודה הוא שהתנהגות בלתי הולמת יכולה לחצות את גבולות המקום. הגשתו מתארת כיצד סוחר בעל מידע מהותי שאינו פומבי יכול להרוויח באמצעות נגזר צמוד הון לפני הודעת מנפיק, או להשתמש בנגזר באסטרטגיה הכוללת את המחיר של נייר הערך הבסיסי.
במכתב התגובה שלה מ-9 בספטמבר, טענה Citadel כי פיקוח אפקטיבי מחייב אפוא את הרגולטורים לפקח על מוצר צמוד הון יחד עם פעילות בהון המזומן הבסיסי. זו עמדת המדיניות של Citadel, לא החלטה של ה-SEC או הוועדה למסחר בחוזים עתידיים על סחורות. עם זאת, הוא מזהה מבחן שההודעה של נאסד"ק-פייוורד אינה עונה עליה: האם ניטור ריבוי נכסים פירושו גם גישה חוצה שווקים לנתוני ניירות הערך הדרושים לאיתור מניפולציות ומסחר במידע פנים.
הסיווג עדיין שולט בדרך לשוק
מעקב יכול לחזק את הטענה של מקום שהוא יכול להפעיל שוק מסודר. היא אינה יכולה להחליט אם מכשיר צמוד הון הוא נייר ערך, החלפה מבוססת ניירות ערך, החלפה או חוזה עתידי.
ההימור הפרוצדורלי הוא קונקרטי. מסלולי הרגולציה שונים. על פי תקנה 40.2 של CFTC, שוק חוזים ייעודי רשאי לרשום מוצר ללא אישור מראש של הוועדה לאחר הגשת אישור עצמי בכתב עד יום העסקים הקודם. על המקום לאשר ציות לחוק החלפת סחורות ולכללים החלים. תקנה 40.3 מספקת מסלול אישור מרצון נפרד.
ה-SEC אינו משתמש במסלול אחיד אחד לכל הגשת בורסה, אך הצעות צמודות הון אחרונות מראות את הניגוד בין המסלולים. הודעת Cboe מ-10 ביולי תיארה אופציות בינאריות הקשורות למדדי ביצועי מפתח של מנפיק כשינוי כלל מוצע. הודעת MEMX מ-24 באוגוסט תיארה באופן דומה חוזים מוצעים לאירועי ניירות ערך הקשורים למדדים פיננסיים שדווחו על ידי מנפיקים.
במקביל, דף הגשת מוצר CFTC רשום חוזה QCEX KPI כפי שאושר ב-18 ביוני. דף CFTC אחר עבור קוד ארגון COIN רשום את החוזים העתידיים בסגנון הנצחי בסגנון US500, Tech100, Defense10, China10 ו-AI10.
דפים אלה קובעים סטטוס הסמכה, לא נפח מסחר, תאריכי השקה או זמינות לקבוצת לקוחות מסוימת. התיעוד הרשמי תומך אפוא בהצהרה מצומצמת יותר מאשר טענות לפיהן מניות נצחיות כבר נסחרות באופן נרחב בארצות הברית: מספר מוצרי אינדקס מניות אושרו, בעוד שהעמודים המצוטטים אינם מוכיחים את מעמדם המסחרי החי.
ב-29 במאי 2026, ה-CFTC נקט בצעד היסטורי, ספציפי לביטקוין, כשאישר את BTCPERP המתייחס לביטקוין של KalshiEX לפי תקנה 40.3. הצהרת המדיניות הנלווית שלה קראה לבדיקת כל מקרה לגופו של נצחים הקשורים לסוגי נכסים מחוץ לסדר הזה. אישור הביטקוין הקודם לא הכריע כיצד יש לסווג נצחיות צמודות הון.
ההגשה של Citadel טוענת כי היקף ה-SEC מביא יותר מאשר תהליך אישור. הוא מצביע על הביצוע הטוב ביותר, טיפול בפקודות וכללים מקדימים, חשיפה באיכות ביצוע, גישה הוגנת, שקיפות מקום ועצירות מסחר מתואמות. עבור נצחיות צמודות הון, היא מצטטת בנפרד את בקרות הגישה לשוק ואת הסיכון של ביטול מינוף אוטומטי במהלך תקופות תנודתיות.
אלו ההימור המעשי עבור המשתמשים. שני חוזים יכולים לספק חשיפה לתוצאה תאגידית דומה תוך שהם מציעים הסדרי גילוי, ביצוע ומעקב שונים. מסלול רישום מהיר יותר יכול להרחיב את הגישה, אך הוא יכול גם ליצור אי ודאות לגבי אילו הגנות חלות ולאיזה רגולטור יש את הנתונים והסמכות לחקור התנהגות בלתי הולמת על פני הנגזר והמניה הבסיסית.
ב-18 במרץ 2026, ה-SEC אישרה את שינוי הכלל של נאסד"ק לניירות ערך כשירים להיסחר בצורה סמלית במהלך פיילוט של חברת נאמנות לפקדונות.
לפי מודל זה, מניה אסימון חייבת להיות ניתנת להחלפה עם המקבילה המסורתית שלה, לשאת את אותו CUSIP וסמל, לספק את אותן זכויות בעלי המניות, ולסחור באותו ספר הזמנות עם אותה עדיפות לביצוע. פיקוח שוק על הצורות הסמליות והמסורתיות יסתמך על אותם נתונים בסיסיים הזמינים לנאסד"ק ול-FINRA.
האישור ב-18 במרץ לא השתווה לשיגור. הצו אומר שהמסגרת תיכנס לתוקף רק לאחר ש-DTC תקים את התשתית הנדרשת ושירותי ההסדר לאחר הסחר. לאחר מכן, על נאסד"ק לתת לחברים הודעה של 30 ימים קלנדריים לפחות לפני תחילת המסחר האסימוני.
נאסד"ק מצפה בנפרד שהעבודה שלה עם Payward על אסימוני המניות של נאסד"ק, או NETs, תושק ברבעון השני של 2027. זהו יעד צופה פני עתיד. המקורות אינם קובעים כי ל-Payward ולדגם DTC-pilot יש תנאי הפעלה זהים.
השולחן העגול של ה-SEC ב-17 בספטמבר יקרב את השאלות הללו מבלי לפתור אותן בעצמו. האג'נדה שפורסמה מכסה מוכנות לבורסה וברוקר, מעקב בין לילה, תהליכי סגירה של מחירי סגירה, סליקה והסדר, הגנת משקיעים, חוסן מערכת, המשכיות נתוני שוק ונזילות צפויה.
האירוע עוסק בהכנות למסחר 24 שעות ביממה בתשתיות שוק קונבנציונליות, כאשר פאנל מאוחר יותר יראה התרחבות עתידית אפשרית למסחר 24×7. זה דיון ציבורי, לא החלטה הקובעת כללים. ההבחנה הזו מונעת מוויכוח על סיבות ארוכות יותר של מניות בארה"ב להתמוטט לשאלה הנפרדת של מניות סמליות ונגזרות תמידיות שעשויות להיסחר ברציפות.
המבחן הרגולטורי אינו בחירה בין מעקב לחוק. אולמות יצטרכו את שניהם. הטכנולוגיה של נאסד"ק יכולה לעזור ל-Payward להראות ששווקים שפועלים תמיד ניתנים לצפייה בכל הערימה שלה. הטענה של Citadel היא שפיקוח צמוד הון חייב להגיע גם לשוק ניירות הערך הבסיסי ולהתאים לגבול הסטטוטורי בין ה-SEC ל-CFTC.
עד שהחלקים הללו יתיישרו, מסילת האסימונים המהירה ביותר לא בהכרח תספק את הגישה הרחבה ביותר לארה"ב. המוצרים שמגיעים למשתמשים עם נזילות עמידה עשויים להיות אלו המשלבים ניטור רציף, נתונים חוצי שוק, חוסן תפעולי וסיווג שהרגולטורים יכולים להגן עליהם.