הערה: שיחות ריו-גלנקור נכשלו על המחיר, לא על האגו

מנכ"ל גלנקור לשעבר (בלון: GLEN) איבן גלסנברג בילה שנים במרדף אחר פרס אחד מעל כולם: מיזוג בין החברה שלו לבין ריו טינטו (ASX, LON: RIO) שיכול היה לעצב מחדש את הכרייה העולמית.

השאיפה הזו מתה במהירות השבוע, כשהשיחות האחרונות קרסו תוך פחות מ-24 שעות, כאשר ריו הודיעה שהיא לא תמשיך במיזוג או כל צירוף עסקים אחר לאחר שהסיקה שהיא לא יכולה להגיע לעסקה שתספק מספיק ערך לבעלי המניות שלה.

תגובתו של גלנקור שמה בראש סדר העדיפויות את הממשל, ואמרה כי ריו רצתה לשמור גם על תפקידי המנכ"ל והיו"ר, אבל רק אז היא פנתה לנושא האמיתי. החברה אמרה כי מבנה הבעלות המוצע של ריו "העריך נמוך באופן משמעותי את תרומת הערך היחסית הבסיסית של גלנקור לקבוצה המשולבת", אפילו לפני כל פרמיית רכישה.

שיהיה ברור, מנהיגות עדיין הייתה חשובה לשני הצדדים. עסקאות בסדר גודל כזה לעולם אינן נקיות מאגו, והאנליסטים מיהרו לציין את האישים המעורבים. האנליסט בן דייויס ב-RBC סיכם את זה בצורה מסודרת, ואמר שהשיחות תמיד יהיו קשות ושלא ברור מה החזיר את שתי החברות יחד כל כך מהר, או מה הרחיק אותן באותה מהירות.

ובכל זאת, איש מקורב למשא ומתן לא מאמין שהעסקה הזו קרסה מכיוון שמנהלים לא יכלו להסכים על כותרות או שטחי משרדים. מנכ"ל גלנקור, גארי נאגל, היה מוכן ללכת אם המחיר היה שגוי, ועבור ריו, השליטה הייתה בלתי נפרדת מהערכת השווי. הממשל הפך להיות פרוקסי לנושא היחיד שהיה חשוב באמת: מי משלם על מה.

ריו נכנסה לשיחות כחברה הגדולה יותר, עם בערך כפול משווי השוק של גלנקור, ורצתה שכל מיזוג ישקף את הדומיננטיות הזו.

גלנקור, לעומת זאת, דחפה למבנה מאוזן יותר, כאשר חברה אחת שמה את הכיסא והשנייה כמנכ"ל, וממסגרת את העסקה כמיזוג ולא כהשתלטות. הסר את הרטוריקה, והאיזון הזה היה פשוט הדרך של גלנקור להגן על הערכת השווי שלו.

תחילת הסוף

מצב הרוח השתנה בחדות רק יום לפני המועד האחרון של ריו להגיש הצעה רשמית, כשהתברר שגלנקור לא מתכוונת להתרחק מהדרישה שבעלי המניות שלה מחזיקים בכ-40% מהחברה הממוזגת. כיוון שגלסנברג עדיין בעל המניות הגדול ביותר של גלנקור, השורה הזו לא התכוונה להתרכך.

מבחינה אסטרטגית, לשני הצדדים היה הרבה מה להרוויח. גלנקור הגיע לאחר עשור שבו תפוקת הנחושת שלה ירדה ביותר מ-40%, אפילו כשמחירי הנחושת זינקו לשיאים. ההנהלה הייתה בעיצומו של שכנוע המשקיעים שהעסק הפך לפינה. ריו, בינתיים, ראתה דרך לשחרר את התלות שלה בעפרות ברזל בתקופה שבה המחירים צנחו תחת עלייה בהיצע וביקוש רך יותר, ולפתוח צמיחה בתיק הנחושת של גלנקור.

קשירה הייתה עושה טרנספורמציה. ריו יכלה לעקוף את BHP Group בתור הכורה הגדולה בעולם, ולקפל את פעילות הפחם, הנחושת והמסחר של גלנקור לתוך מעצמת עפרות הברזל שלה. חשוב מכך, ריו הייתה מכפילה את תפוקת הנחושת שלה, וממצבת את עצמה ככורת הנחושת המובילה בעולם עם כמיליון טונות של צמיחה עתידית.

נקודת התקיעה

לפני תחילת השיחות, חלוקת הערך המרומז בין החברות עמד סביב 69–31 לטובת ריו, בעוד שגלנקור דחף למשהו קרוב יותר ל-60–40. הפער הזה עמד בלב המחלוקת.

מנקודת המבט של גלנקור, הפיצול של 69–31 שיקף תמונת מצב שהחמיאה לריו, שצולמה כאשר מחירי הפחם היו חלשים ומחירי עפרות הברזל היו חזקים בצורה יוצאת דופן, בין היתר בשל המתיחות בין BHP לממשלת סין שהגבילו חלק מהזרימות של עפרות ברזל.

גלנקור טענה שחלוקה של 60–40 תופסת טוב יותר את הערך לטווח ארוך של תיק ההשקעות שלה, במיוחד את 10 פרויקטי צמיחת הנחושת שלה. אם ריו רצתה שליטה מלאה, כולל תפקידי יו"ר ומנכ"ל, גלנקור האמין שגם ריו צריכה לשלם פרמיית השתלטות ברורה. סקירה פיננסית אוסטרלית בעל הטור ג'יימס תומסון ציין לפני קריסת השיחות שלגלנקור היו למעשה שני מחירים בראש: מחיר מיזוג עם מנהיגות משותפת, ומחיר השתלטות גבוה יותר אם ריו תיקח את המושכות על הסף.

ביום חמישי עמד השווי המשותף של שתי החברות על כ-232 מיליארד דולר. הפער בין מה שרייו הייתה מוכנה לשלם לבין מה שגלנקור האמין שהוא שווה התברר כבלתי אפשרי לגשר עליו.

בסופו של דבר, זה לא היה סיפור על אגו חבול או גאווה תאגידית. זה היה על תזמון, מחזורי שוק ואי הסכמה מהותית על ערך. עד שהמספרים האלה יתאימו, המיזוג הכי מפתה בתעשיית הכרייה יישאר בדיוק זה: עסקה שהיתה הגיונית אסטרטגית, אך מעולם לא הוסיפה.