בזמן שסין מסדרת את בלגן הרכוש שלה, האם בעלי הון זרים יכולים להרוויח?

תעשיית הנכסים של סין נקלעה למשבר באמצע 2021, כאשר חברות כמו אוורגרנד נאבקו לעמוד במגבלות ממשלתיות מחמירות על רמות החוב, ובמקביל גם המשיכו לבנות בתים ולשלם לנושים, הן אלה בסין והן מעבר לים. בשנים שחלפו מאז, 39 חברות עם חובות הנקובים בדולר קרוב ל-100 מיליארד דולר נמנעו מחדלים. בשבועות האחרונים, כמה מהם הכריזו בפומבי על הצעות לאופן שבו יחזירו נושים בחו"ל. האם הם הציעו מספיק?

משבר הרכוש אומר דברים שונים לאנשים שונים. זה הותיר אנשים רגילים ללא בתים שעבורם שילמו, מכיוון שחסרים לחברות את המזומנים הדרושים לבנייתם. היא ניתקה את מקורות ההכנסה החשובים ביותר לפקידים מקומיים – אלה של מכירת קרקעות ליזמים – והפריעה ליכולתם לשלם את החובות שלהם. זה מוביל לדאגות לגבי משבר חובות יבשתי גדול בהרבה בעתיד, הקשור למימון כלי רכב המנוהלים על ידי ממשלות ערים ומחוזות. עבור הנושים המקומיים, בינתיים, החשש הוא שבנקים קטנים הלוו יותר מדי למפתחים ולחברות ממשלתיות מקומיות, ולכן עלולים לקרוס.

מבין כל המעורבים, מחזיקי האג"ח הזרים היו הרועשים ביותר. ייתכן שהסיבה לכך היא שהם נמצאים הנמוכים ביותר בעמוד הטוטם של הצדדים שצפויים לקבל פיצוי. משבר הנכסים הרס את שוק החובות הסיניים בחו"ל. ישנן איגרות חוב נקובות בדולר בשווי 170 מיליארד דולר שהונפקו על ידי חברות סיניות. לפי גולדמן זאקס, בנק, רק שליש מהמנפיקים ביצעו תשלומים בזמן. עם זאת, הרשויות הסיניות אינן חוששות לחלץ קרנות גידור המנוהלות על ידי בעלי הון זרים, ולכן כמעט ולא הציעו תמיכה.

המבנים המשפטיים העומדים בבסיס החובות הללו מבוססים על חוקי הונג קונג או תחומי שיפוט אחרים בחו"ל, אך – במקרה של מחלוקת – כרוכים בתביעת נכסים המבוססים כמעט בלעדית בסין, ולפיכך נשלטים על ידי החוק הסיני. זה יצר חיץ בין נושים כמו בלקרוק, מנהל נכסים אמריקאי, לבין אחזקות אוורגרנדה.

רק לאחרונה מפתחים נתנו תחושה של מה הם מוכנים להציע לזרים. עד כה התחזית רחוקה מלהיות מעודדת. מאז תחילת השנה חמש חברות הציגו תוכניות ארגון מחדש, כולל Evergrande ו-Sunac, חברה נוספת עם חובות גבוהים שנכשלה לאחרונה. ההצעות עשויות להפוך לתבניות לניסיונות ארגון מחדש אחרים במהלך השנים הבאות.

מה שמוצע הוא בעיקר הארכת חוב ולא "ארגון מחדש בר-קיימא וקבוע", מציינים אנליסטים ב-Fitch, סוכנות דירוג. לדוגמה, קבוצה אחת של נושי אברגרנד תקבל אג"ח חדשות עם מועדים של עד 12 שנים – המתנה ארוכה להחריד. אלה שמוכנים לקבל מכשירים צמודים למניות מסוכנים יותר יכולים לצפות להחזר תוך פחות מעשור. למשקיעי Sunac הוצעה עסקה דומה, אם כי מעט טובה יותר.

גם אוורגרנדה וגם סונאק מציעות להחליף חובות תמורת חלק מהפעילות שלהן. הראשון מנסה כבר כמה שנים לבנות עסק לרכב חשמלי, ומוכן לתת לנושים פרוסה. ל-Sunac יש זרוע לניהול נכסים שהיא מציעה. השקעות כאלה מעניקות דיבידנדים נאים כאשר חברות מתפקדות היטב, אך מציעות הרבה פחות הגנה מהשקעות בהכנסה קבועה כשהן קורסות. קבלת הצעות כאלה תהיה "קפיצת אמונה", לדברי סנדרה צ'או מחברת מחקר CreditSights. מעטים מהנושים שיקחו ברצון כל כך הרבה כמו קפיצה.

עורך דין אחד בהונג קונג כינה את הצעות הארגון מחדש המוקדמות "קו אגרוף רע בסופה של בדיחה ארוכה". עם זאת, הם יקנו מפתחים זמן מה. העדיפות של הממשלה המרכזית כעת היא לבסס מחדש את האמון בקרב רוכשי הדירות. לעשות את זה על הפקידים להבטיח שבתים שעבורם שולמו אכן יסופקו. אסטרטגיה זו אינה כוללת תמיכה ישירה לנושים זרים. אולם אם המדינה תוכל לגייס התאוששות הדרגתית בשוק הנכסים, ייתכן שחברות מסוימות יוכלו להציע מחוץ לחוף הים. מחזיקי האג"ח עסקות טובות יותר.

הממשלה שחררה חלק מההגבלות שהכניסו את המגזר לסערה מלכתחילה. ברור ששיפור נמצא בתהליך. ב-30 מהערים הגדולות של סין, המכירות בחודש מרץ גדלו ב-44% משנה לשנה. באותו חודש עלו גם מחירי הנכסים הממוצעים ב-70 ערים. אם ההתעוררות תימשך, ההצעות של אוורגרנדה וסונאק עשויות לסמן נקודת שפל עבור השוק, ועבור אמון החוץ בו. זו, לפחות, התקווה.